从2月初开始，猪价正式步入上半年季节性下跌，并以3月份连续暴跌月跌幅超过20%的幅度另养殖户和资本市场惊呼意外，我们在17年末的年度策略报告中也曾错误地预测18年猪价中性偏乐观，当时的逻辑主要是能繁母猪存栏下降与环保限制会阻碍行业产能扩张速度。
今年我们重新搭建了猪周期分析框架，尤其是猪周期底部的研判方法经过历史数据验证有效，其过程指引我们跳出原有的思考角度，改进分析思路，并增强了我们对猪价大周期走势判断的信心，现在回望上半年猪价的暴跌，我们发现其实这是本该预料之中的。一个最基本的视角，假定本轮猪周期(2015.5一至今)与上一轮猪周期( 2010.4-2015.2 )各阶段相似，那么我们可以借鉴历史同期的猪价走势来预测今年的猪价走势，虽然不可能完全一致，但大致会告诉我们今年上半年猪价下跌的大概幅度;另一个分析视角，我们在分析猪价涨跌幅度的时候，重点是要知道当前价格所对应的行业产能到底处于怎样的位置，而行业产能的高低虽然无法被我们所统计和观察，但是可以通过行业盈利时间的长短做粗略的估算，以近两轮猪周期为例，截止2017年底，本轮猪周期从反转以来大概历经33个月，盈利时间与之接近，而上一轮猪周期从2010年4月份反转以来，到2012年底同样大概有33个月，从这个角度来说，18年的猪价走势也应该与13年有很大的相似之处，然后通过回顾13年上半年猪价下跌，我们就应该意识到今年的猪价暴跌其实也是预料之中的。具体规律性可以从以下两个角度出发:
从历年年内猪价波动规律来看，春节后至4月份之前猪价大多呈连续下跌的走势，4月份我们一般能看到年内的最低点或者年内的底部区间，但是每年的反弹时点可能分布在4-7月份之间。自20巧年3月猪价反转开启新一轮周期以来，养猪行业维持了接近3年的正盈利，自繁自养的行业平均利润从今年3月份开始亏损，亏损时间目前只有接近3个月，因此如果反弹过快，将会缩减今年的亏损时间，那么行业去产能进程中断，并不利于猪价大周期底部的到来。反弹强度方面，由于17年行业盈利良好，产能同比仍处于增长趋势中，因此，我们预计今年下半年的反弹会很弱，最高点难以突破15元/公斤，全年均价区间在12.5元/公斤一13元/公斤。
从猪周期同期对比来看，2016年6月本轮猪周期见顶，对应上一轮猪周期的2011年，2018年是本轮猪周期见顶后的第三年，对应上一轮猪周期的2013年。通过回顾2013年猪价走势，我们发现2013年猪价由1月中旬的最高点17.54元阶斤一直下跌至4月中旬的12.07元险斤，跌幅达到31.19%，自繁自养和外购仔猪的平均养殖利润均下降至亏损状态，从5月中旬起反弹，最高点产生在9月上旬的16.10 iG/公斤，随后震荡小幅下跌至年末，全年来看，规模猪场平均盈利仍有超过100元/头，散养户平均亏损略超100元/头，是一个盈利分化的阶段。参考2013年情况，目前猪价也令规模养殖户和散养户都开始亏损，亏损尚且不大，基于不同规模养殖户的成本控制能力差别较大，我们预计今年规模化养殖户仍有100元/头左右的养殖利润，散户平均亏损100元/头左右，但广泛淘汰母猪的现象今年还不会发生，全年生猪供给仍将同比增长，猪价处于大周期的震荡下跌途中。
根据搜猪网数据，6月1日全国生猪出栏平均价为11.16元/公斤，周涨幅5.33%上周周涨幅6.22%，猪价年内的第一波反弹可谓有力，年初(1月2日14.85元/公斤)至今下跌3.69元/公斤，跌幅24.85 %跌幅收窄。全国猪价在经历了两周的快速大幅反弹后进入盘整。
我们应该正视今明两年生猪供给大于需求的态势有增无减这样一个真实的基本面，在供给压力过大的行业背景下，节假日消费提振、短暂天气扰动等因素最多可以看做市场炒作的引子，而无法撼动近两年大企业产能迅速扩张带动行业边际产能提升的核心逻辑，年内猪价季节性波动规律仍存，4-6月之间一般为年内底部震荡区间，虽然本周猪价走出了一波强力反弹，但是我们预计这仅仅是年内的季节性反弹，距离本轮猪周期的大底部尚远，产能淘汰现象已经出现，却不足以在短时间内淘汰大量产能，考虑到下半年季节性反弹会使养殖户亏损减轻或转为盈利，今年并不具备产能大幅缩减的可能，对本轮猪周期底部的最乐观估计也要到2019年年中才有可能出现，如果根据上一轮猪周期的长度做类比，本轮猪周期长度可能要达到5年及以上，那么要到2020年年中才会出现反转，而今年将是本轮猪周期以来第一个亏损年份，产能去化正式开启。
参考观研天下发布《2018年中国生猪养殖市场分析报告-行业运营态势与发展前景研究》
2017年，我们可以用以量补价的逻辑来看好出栏量大幅增加的上市公司表现，因为17年全年自繁自养养殖利润都为正值，虽然猪价同比16年下降，但出栏量的大幅增长依然可以保障公司的销售收入，例如牧原股份与正邦科技在2017年生猪出栏量分别实现了132%和51%的增长，但是二者在资本市场的表现无论是2017年还是2018年上半年，都可以用天差地别来形容，究其原因，除了生猪养殖在公司主营业务中占比的差异较大(正邦科技养殖收入仅占总营收的不足27 %)以及出栏量增速的差异，最本质的差别在于二者对养殖成本的控制能力相差很大，牧原股份一骑绝尘的股价表现，既有出栏量翻倍增长的刺激，更是资本市场对其在超大规模养殖管理难度下依然能够把低成本做到业内第一的强烈看好。在周期下行中途，尤其是猪价跌破可变成本时，绝对的低成本是保障企业正常经营的核心要素，低成本的企业在财务上是健康的，能够渡过行业低迷期生存下来，在长期行业竞争中是领先的，能够在同样的行情中获取更多的利润积累与发展先机，并进一步加强企业财务的安全性。
在今年上半年猪价暴跌的行业背景下，牧原股份当前股价依然保持历史高位震荡，相较年初股价基本持平，牧原股份的优异表现反映了低成本才是王道的市场逻辑。温氏股份作为全国最大的生猪养殖企业和“公司+农户”养殖模式运作最成熟的标杆企业，近两年不断升级养殖模式，“公司+农户”向“公司+家庭农场”过渡将带来养殖完全成本的下降，进一步固定其养殖成本在业内的优势，并缩小与自繁自养的牧原股份的成本差距，同时出栏量维持20%的增速，业绩持续改善。我们认为牧原股份和温氏股份是猪周期下行阶段因为有低成本做护城河的最具有投资价值的生猪养殖标的，推荐重点关注。
我们对下半年猪价反弹的判断是，18年上半年猪价暴跌后的低基数使得下半年猪价涨幅比较客观，但从养殖盈利程度的改善并不乐观，反弹高度有限，全年均价预计将低于行业平均养殖成本，行业普遍亏损。
17年生猪行业产能是本轮猪周期以来的高点，1}年产能同比16年有增无减，那么17年的行业高产能就决定了18年猪价的重心会继续下移，而今年下半年猪价反弹的高度由1}年11月一18年3月期间的产能情况决定，我们知道今年自繁自养的盈亏平衡点恰好在3月份出现，因此3月份之前行业的产能或者能繁母猪真实存栏量应该还处于本轮猪周期起来以后的顶部附近，那么今年下半年猪价反弹的空间将受到高产能的压制，反弹高度有限，我们认为难以突破1}年下半年巧元价斤左右的高点，维持对全年均价12.5-13元/公斤区间的预测。
今年我们重新搭建了猪周期分析框架，尤其是猪周期底部的研判方法经过历史数据验证有效，其过程指引我们跳出原有的思考角度，改进分析思路，并增强了我们对猪价大周期走势判断的信心，现在回望上半年猪价的暴跌，我们发现其实这是本该预料之中的。一个最基本的视角，假定本轮猪周期(2015.5一至今)与上一轮猪周期( 2010.4-2015.2 )各阶段相似，那么我们可以借鉴历史同期的猪价走势来预测今年的猪价走势，虽然不可能完全一致，但大致会告诉我们今年上半年猪价下跌的大概幅度;另一个分析视角，我们在分析猪价涨跌幅度的时候，重点是要知道当前价格所对应的行业产能到底处于怎样的位置，而行业产能的高低虽然无法被我们所统计和观察，但是可以通过行业盈利时间的长短做粗略的估算，以近两轮猪周期为例，截止2017年底，本轮猪周期从反转以来大概历经33个月，盈利时间与之接近，而上一轮猪周期从2010年4月份反转以来，到2012年底同样大概有33个月，从这个角度来说，18年的猪价走势也应该与13年有很大的相似之处，然后通过回顾13年上半年猪价下跌，我们就应该意识到今年的猪价暴跌其实也是预料之中的。具体规律性可以从以下两个角度出发:
从历年年内猪价波动规律来看，春节后至4月份之前猪价大多呈连续下跌的走势，4月份我们一般能看到年内的最低点或者年内的底部区间，但是每年的反弹时点可能分布在4-7月份之间。自20巧年3月猪价反转开启新一轮周期以来，养猪行业维持了接近3年的正盈利，自繁自养的行业平均利润从今年3月份开始亏损，亏损时间目前只有接近3个月，因此如果反弹过快，将会缩减今年的亏损时间，那么行业去产能进程中断，并不利于猪价大周期底部的到来。反弹强度方面，由于17年行业盈利良好，产能同比仍处于增长趋势中，因此，我们预计今年下半年的反弹会很弱，最高点难以突破15元/公斤，全年均价区间在12.5元/公斤一13元/公斤。
图表：猪价年内季节性波动规律
资料来源：公开资料整理
从猪周期同期对比来看，2016年6月本轮猪周期见顶，对应上一轮猪周期的2011年，2018年是本轮猪周期见顶后的第三年，对应上一轮猪周期的2013年。通过回顾2013年猪价走势，我们发现2013年猪价由1月中旬的最高点17.54元阶斤一直下跌至4月中旬的12.07元险斤，跌幅达到31.19%，自繁自养和外购仔猪的平均养殖利润均下降至亏损状态，从5月中旬起反弹，最高点产生在9月上旬的16.10 iG/公斤，随后震荡小幅下跌至年末，全年来看，规模猪场平均盈利仍有超过100元/头，散养户平均亏损略超100元/头，是一个盈利分化的阶段。参考2013年情况，目前猪价也令规模养殖户和散养户都开始亏损，亏损尚且不大，基于不同规模养殖户的成本控制能力差别较大，我们预计今年规模化养殖户仍有100元/头左右的养殖利润，散户平均亏损100元/头左右，但广泛淘汰母猪的现象今年还不会发生，全年生猪供给仍将同比增长，猪价处于大周期的震荡下跌途中。
根据搜猪网数据，6月1日全国生猪出栏平均价为11.16元/公斤，周涨幅5.33%上周周涨幅6.22%，猪价年内的第一波反弹可谓有力，年初(1月2日14.85元/公斤)至今下跌3.69元/公斤，跌幅24.85 %跌幅收窄。全国猪价在经历了两周的快速大幅反弹后进入盘整。
我们应该正视今明两年生猪供给大于需求的态势有增无减这样一个真实的基本面，在供给压力过大的行业背景下，节假日消费提振、短暂天气扰动等因素最多可以看做市场炒作的引子，而无法撼动近两年大企业产能迅速扩张带动行业边际产能提升的核心逻辑，年内猪价季节性波动规律仍存，4-6月之间一般为年内底部震荡区间，虽然本周猪价走出了一波强力反弹，但是我们预计这仅仅是年内的季节性反弹，距离本轮猪周期的大底部尚远，产能淘汰现象已经出现，却不足以在短时间内淘汰大量产能，考虑到下半年季节性反弹会使养殖户亏损减轻或转为盈利，今年并不具备产能大幅缩减的可能，对本轮猪周期底部的最乐观估计也要到2019年年中才有可能出现，如果根据上一轮猪周期的长度做类比，本轮猪周期长度可能要达到5年及以上，那么要到2020年年中才会出现反转，而今年将是本轮猪周期以来第一个亏损年份，产能去化正式开启。
参考观研天下发布《2018年中国生猪养殖市场分析报告-行业运营态势与发展前景研究》
图表：猪周期长度演变历史
资料来源：公开资料整理
2017年，我们可以用以量补价的逻辑来看好出栏量大幅增加的上市公司表现，因为17年全年自繁自养养殖利润都为正值，虽然猪价同比16年下降，但出栏量的大幅增长依然可以保障公司的销售收入，例如牧原股份与正邦科技在2017年生猪出栏量分别实现了132%和51%的增长，但是二者在资本市场的表现无论是2017年还是2018年上半年，都可以用天差地别来形容，究其原因，除了生猪养殖在公司主营业务中占比的差异较大(正邦科技养殖收入仅占总营收的不足27 %)以及出栏量增速的差异，最本质的差别在于二者对养殖成本的控制能力相差很大，牧原股份一骑绝尘的股价表现，既有出栏量翻倍增长的刺激，更是资本市场对其在超大规模养殖管理难度下依然能够把低成本做到业内第一的强烈看好。在周期下行中途，尤其是猪价跌破可变成本时，绝对的低成本是保障企业正常经营的核心要素，低成本的企业在财务上是健康的，能够渡过行业低迷期生存下来，在长期行业竞争中是领先的，能够在同样的行情中获取更多的利润积累与发展先机，并进一步加强企业财务的安全性。
在今年上半年猪价暴跌的行业背景下，牧原股份当前股价依然保持历史高位震荡，相较年初股价基本持平，牧原股份的优异表现反映了低成本才是王道的市场逻辑。温氏股份作为全国最大的生猪养殖企业和“公司+农户”养殖模式运作最成熟的标杆企业，近两年不断升级养殖模式，“公司+农户”向“公司+家庭农场”过渡将带来养殖完全成本的下降，进一步固定其养殖成本在业内的优势，并缩小与自繁自养的牧原股份的成本差距，同时出栏量维持20%的增速，业绩持续改善。我们认为牧原股份和温氏股份是猪周期下行阶段因为有低成本做护城河的最具有投资价值的生猪养殖标的，推荐重点关注。
我们对下半年猪价反弹的判断是，18年上半年猪价暴跌后的低基数使得下半年猪价涨幅比较客观，但从养殖盈利程度的改善并不乐观，反弹高度有限，全年均价预计将低于行业平均养殖成本，行业普遍亏损。
17年生猪行业产能是本轮猪周期以来的高点，1}年产能同比16年有增无减，那么17年的行业高产能就决定了18年猪价的重心会继续下移，而今年下半年猪价反弹的高度由1}年11月一18年3月期间的产能情况决定，我们知道今年自繁自养的盈亏平衡点恰好在3月份出现，因此3月份之前行业的产能或者能繁母猪真实存栏量应该还处于本轮猪周期起来以后的顶部附近，那么今年下半年猪价反弹的空间将受到高产能的压制，反弹高度有限，我们认为难以突破1}年下半年巧元价斤左右的高点，维持对全年均价12.5-13元/公斤区间的预测。
资料来源：公开资料整理，观研天下整理，转载请注明出处（WJJ）
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