中国煤炭行业产能现状及发展前景分析预测（二）

　　进口煤价格较国内倒挂，对整体供给影响有限。我国炼焦煤进口主要来自澳大利亚及蒙古，2015年分别占比53%和29%。根据中澳自由贸易协定，2016年1月1日起，进口澳大利亚炼焦煤关税从3%下降至零关税，对于交通便利及沿海地区的焦化企业、钢厂吸引力增加。受国内限产影响，1~9月炼焦煤进口同比上升19.6%。然而9月日本、欧洲、印度等国接货积极进一步推升国际煤价，进口炼焦煤价格暴涨，已较国内煤价出现倒挂。贸易商多持谨慎态度，港口成交量较少，9月进口炼焦煤环比下降14%。总结来看，目前焦煤进口量仅占总需求（消费量+出口量）不足11%，对整体供需结构影响相对有限。

9月进口炼焦煤较国内大幅溢价

炼焦煤进口量占比炼焦煤总需求量

　　样本钢厂焦煤可用库存不足10天，补库需求强烈。今年6月起，我国样本钢厂炼焦煤库存持续下降。截至10月底，样本钢厂库存可用天数仅为9天；独立焦化厂库存小幅环比回升44万吨至275万吨，仍处于历史较低水平。另外，主要港口（京唐港、日照港及连云港）库存自春节后震荡下跌，9~10月钢铁生产旺季加剧库存紧张，目前港口仅存82万吨，远低于历史平均的524万吨。

2015-2016年样本钢厂及独立焦化厂库存及可用天数

2015-2016年炼焦煤主要港口库存

　　从生产流程上，炼焦煤作为炼焦原材料处于产业链最上游，焦炭品种处于产业链中间，应运于最下端的钢铁行业的高炉冶炼。通常焦炭受到上游煤矿企业和下游钢厂的两头挤压，利润空间最小，处于弱势地位。各环节间传导具有一定时滞性。当钢铁价格上升，钢企利润增厚至一定程度时，各大钢企不惜提价增加对焦炭采购从而带动焦炭价格上涨。此轮钢铁价格上涨启动于2015年12月，而至今年3月初焦炭品种开始提价，传导时滞约3个月。当炼焦企业下游订单饱满急需增加原料采购时，上游焦煤企业获得议价话语权，焦煤价格顺势上涨。通常焦煤涨价滞后焦炭提价的2~3周。

钢铁价格变动领先于焦炭

焦炭价格变动领先于焦煤

　　下游钢企利润已从高点回落。受今年夏季钢铁行业快速上涨，金九银十行情提前透支。全国钢材库存在进入传统消费旺季后连续上升，钢价表现承压。4月中旬后，钢企利润从高点重回下行通道。截至10月21日，螺纹钢吨毛利亏损约122元，国内盈利钢厂个数占比仅为47.9%，从9月初的82%下滑34ppt。

螺纹钢吨钢毛利亏损

国内盈利钢厂占比回落

　　中游焦炭价格受成本及低库存支撑。截至10月21日，国内大中型钢厂焦炭库存平均可用天数仅为6天，为本年度最低水平。钢厂原材料货源不足，采购积极性较高，因此尚未打压焦炭价格。另外，由于公路运输不畅，铁路运力紧张，叠加上游焦煤价格上涨，焦煤成本增加对价格形成支撑。目前，山西焦化厂利润平均在100~150元左右，河北焦化厂利润在50~100元之间。往后看，钢企因几无利润转而打压焦炭价格的可能性，将随着补库行情的完成而逐步增加。

钢厂焦炭库存处于历史低位

　　焦煤供给缺口难以有效填补，价格仍有上涨动力。目前政策限产叠加库存维持低位，焦煤供给紧张。我们测算，国家一级安全矿井恢复330天生产，四季度月均可贡献焦煤增量480万吨。在完全释放的情况下，可基本满足目前月均400~700万吨的供给缺口。然而先进产能产量释放需要一定时间周期，今年内可实现的增产有限。因此我们认为，短期内焦煤市场供给缺口难以被有效填补，价格仍有上行动力。

　　亏损产能环比大幅收窄。9月份全国炼焦煤矿区亏损面仅在一成左右，盈利产能占比较8月环比提升54.5ppt至94.2%，主产矿区盈利大幅改善。所选取的122个矿井中，盈利能力最强的矿区为开滦矿区及西山矿区，所选样本矿井全部实现盈利；内蒙的包头矿区盈利能力最差，盈利能力为47.9%。

主要炼焦煤矿区到唐山地区盈亏分析

　　汾西矿区到厂成本最低。在北方六大矿区中（汾西，西山，开滦，离柳，乌海和包头矿区），汾西矿区的原煤生产成本最高，约291元/吨，但凭借其较高的精煤洗出率（58%）和便利的交通运输条件（运距950公里），到唐山吨煤成本最低，约743元/吨。而包头矿区虽然原煤生产成本低至207元/吨，但精煤洗出率仅为35%，且到达唐山港的距离较长为1,200公里，吨煤到厂成本约922元/吨。

主要焦煤产区成本分析

　　钢铁行业和焦炭行业景气状况是影响炼焦煤需求的重要因素。今年以来，受钢铁行业推动，炼焦煤累计消费量同比降幅从年初的低位-15%逐步收窄。截至8月，炼焦煤累计消耗量为3.5亿吨，较去年同期微跌1.1%。

2014-2016年炼焦煤需求量及累计同比

　　高炉开工率处于相对高位，日均粗钢产量仍在上升。焦煤、焦炭价格持续走高，不断推升钢企成本，但由于钢厂前期有较高的利润，目前并未亏损到现金流。而大多数钢企在上半年已有检修，所以近期钢企并未有停产检修的打算。根据中钢协统计数据，10月上旬重点钢企粗钢日产174.3万吨，环比上一旬末增加2.2万吨，增长1.3%，产量不但未减反而有所增加。全国高炉开工率环比上旬下降1ppt至78.3%，但仍处于年内的相对高位。短期来看，尽管钢厂利润已大幅回调，但考虑到复产高炉的停产减产具有一定滞后性，粗钢产量有望维持高位。

2013-2016年全国高炉开工率

重点钢企日均粗钢产量（旬度）

　　焦化企业开工率持续回升。今年7月底后，焦化厂开工率震荡上行，其中产能不足100万吨的小型焦化厂开工率跳升最快，较7月底增加12ppt至79%；产能100~200万吨以及产能超过200万吨的焦化厂开工率分别较年初增加3.6%和8.3%至73%/88%。

2014-2016年焦化厂开工率

炼焦煤供需数据表

　　今年受276天限产的影响，焦煤供给大幅收缩。截至今年8月份数据，炼焦煤供给缺口较7月环比收窄18%，但供给不足仍高达416万吨，而2015年底炼焦煤供给则为过剩346万吨。

炼焦煤供给出现缺口

　　目前政策限产叠加库存维持低位，焦煤供给紧张。我们测算，国家一级安全矿井恢复330天生产，四季度月均可贡献焦煤增量480万吨。在完全释放的情况下，可基本满足目前月均400~700万吨的供给缺口。然而先进产能产量释放需要一定时间周期，今年内可实现的增产有限。因此我们认为，短期内焦煤市场供给缺口难以被有效填补，价格仍有上行动力。我们预计2016/2017年柳林4号焦煤均价分别为800/1,000元/吨。

柳林4号焦煤历年均价及预测

　　三、煤炭行业发展趋势

　　1、预计行业盈利将继续环比改善。截至2016年8月煤炭行业毛利率/税前利润率分别为16.0%/1.6%，吨煤净利为8.3元（vs.4月吨煤净利仅为0.1元），盈利环比显著改善。2015年煤炭行业亏损企业个数占比32%，截至2016年8月继续上升至33.2%。主要是由于虽然煤价上涨支撑煤企在三季度实现盈利，然而绝大多数煤矿仍处于累计亏损状态，完全弥补前几年巨大亏损尚需时日。考虑到冬季为传统用煤旺季，先进矿井增量释放不及预期，四季度煤价仍有上涨动力。我们认为4Q行业盈利将持续环比改善。

　　成本控制仍为亮点。行业严峻的经营环境倒逼煤企严控成本，2015年行业平均吨煤成本同比下降18%，创下历史新低。而2016年8月全行业单位成本累计同比-7.4%，成本控制效果依然显著。向前看，煤炭行业计划分流130万人，煤企人员负担有望减轻为成本进一步下降腾挪空间；而另一方面，矿井限产政策将削弱生产的规模效益，部分企业为了维持产量不得不开采较高成本矿区，或将造成成本小幅上升。

1998-2016年中国煤炭行业毛利分析

1998-2016年中国煤炭行业净利润分析

1999-2016年中国煤炭行业单位成本增速

1985-2016年中国煤炭行业无损企业占比

　　2、行业集中度决定了产量控制能力。2005~2015年，我国煤炭行业前10市场份额由23%提升至41%，而美国已多年稳定在70%附近。对比国际水平，我国行业集中度仍旧偏低，整合空间巨大。目前276天限产政策针对部分先进高效矿井放开，大型煤企的增产有利于在此时抢占更大市场份额，为行业整合收购提供契机。而随着行业集中度的提高，能够加强对于供给的控制力度，恢复理性供需，从而避免市场无序扩张，是实现市场力量倒逼产能出清的重要基石。

中美煤炭行业集中度对比

我国历年煤炭行业集中度

煤炭行业生产情况对比

　　3、我国煤矿中小规模居多，产能小而分散。目前，我国规模以上煤炭企业6,850家，煤矿1.08万处。其中，小煤矿7,000多处，产量占比不到20%；9万吨/年以下煤矿个数超5,400处，占比全国煤矿数的50%。美国自2013年起，平均单井规模超过百万吨，约为中国的2倍。然而剔除5,400处9万吨/吨产能煤矿对平均数的影响后，我国单井规模可达到97万吨，接近美国水平。

平均单井规模（中国V.S.美国）

　　4、民营煤炭企业劳动生产率远超国企。我国老牌煤炭企业以国有企业居多，人力负担严峻，其中龙煤集团2014年人均产煤量仅为184吨，远低于行业平均水平，而行业龙头神华集团人均产煤量为1,821吨。值得注意的是，对比之下以内蒙古地区为代表的五大民营煤炭企业劳动生产率则远高于国企。

　　行业整体人均产煤量仍然偏低。2015年我国人均产煤量约为835吨，而美国人均产煤量则为12,006吨（其中CloudPeak高达48,000吨/人）。整个行业生产率与发达国家差距显著，效率亟待整合提高。

　　5、2009~2015的8年中，板块有息负债率由39%不断攀升至92%，板块净负债率则由-4%上升至64%。1H16财费同比上升14%至120亿元，增势有所放缓。上半年板块有息负债率与净负债率分别增加8.2ppt、8.0ppt至89%和60%。

2008-2016年中国煤炭财务费用及增速

中国煤炭有息负债率维持高位

　　6、1H16经营性现金流同比+179亿至484亿（神华贡献79%），其中，2Q16经营性现金流入344元（同比+11%）。板块投资性现金支出逐步缩减，1H16同比-46%至267亿元。然而值得注意的是，1H16板块应收账款周转天数为68.6天，较去年同期增加近12天。

2008-2016年中国煤炭行业经营性CF流入及投资性CF流出

2008-2016年中国煤炭行业经营性CF流入及投资性CF流出季度分析

　　7、2016年1~9月，全国煤炭累计产量同比下滑10.5%，随着四季度先进高效矿井逐步恢复至330天生产，我们预测全年产量将同比减少约8.5%。预计2017年，煤炭消耗量受电力行业疲弱影响，火电耗煤预计同比减少3.5%，全年煤炭消费量同比下跌3.0%。预测2017年秦皇岛动力煤（5,500大卡）全年均价为500元/吨，较今年均价小幅上涨。

国内煤炭供需平衡表

国内煤炭需求预测

秦皇岛动力煤价格走势图

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