美国铁路改革历程与现状：对中国铁路改革与估值的启示

2017-07-31 07:58

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参考中国报告网发布的《2017-2022年中国铁路行业市场发展现状及十三五运行态势预测报告》
美国铁路经历蓬勃发展、衰退、重获生机的三个阶段：1830 年第一条美国铁路诞生且对社会经济有较大推动作用，之后美国铁路蓬勃发展；1880后越来越严格的规制改革让铁路发展举步维艰，同时公路、水路的发展也给铁路带来冲击，期间还遭遇 1930 年的经济大萧条，让铁路运输在 1970年濒临崩溃。

1980 年前后，政府剥离客运业务、放松管制让美国铁路重获生机，运价降低、竞争力提高，市场份额提升，投资回报率提高，铁路投资增加，安全状况改善。

美国铁路运量基本稳定、运价年复合增速 3%、净利润年复合增速 6%：
7家一级铁路公司占美国铁路运输 98%以上市场份额，过去 10 年铁路运量基本持平（部分年份有所波动）；运价年复合增速约 3%（化工汽车等高附加值产品运价上升较快）；由于成本控制得当，铁路行业净利润年复合增速达到 6%，增长稳健。

中美铁路在经营方面的差异：
1）大秦铁路为单一重载铁路，单公里运输量大；美国铁路里程达，网络优势高。
2）中国铁路运输货品单一，主要为煤炭等大宗商品；美国铁路运输产品丰富，因此货运量更加稳健，平均运价高。
3）单周转量员工数中美比例 5:1，虽然目前员工平均公司中美比例 1:5，但是若减少冗余人员，大秦铁路成本下降 30%。综合以上问题，大秦铁路业绩波动较大，而美国铁路可以保持稳健增长。

大秦铁路估值低于美国：目前大秦铁路分红率、派息率均高于美国铁路，但是 PE 估值仅为 10X 左右，而美国铁路在 15X-20X，且大秦铁路 PB、EV/EBITDA 估值都远低于美国铁路。过去 10 年美国铁路股价上涨 3-5 倍，远超综合指数，这受益于铁路行业业绩以及估值的共同提升。

投资策略：铁路改革背景下，中国铁路有业绩、估值双升的潜力：未来铁路改革会给中国铁路带来很大的提升空间，包括：
1、白货货源占比提升带动总运量提高、综合运价提高；
2、考核运量转为考核业绩后公司更加注重成本控制、减少冗余人员；
3、提高资产证券化率背景下，提高杠杆收购优质资产做大利润规模。因此，对比美国铁路，我们认为一旦铁路改革有实质性进展，中国铁路有业绩、估值双升的潜力。

维持铁路运输行业“推荐”评级，维持大秦铁路“买入”评级，广深铁路、铁龙物流“增持”评级。

MSCI 宣布将于 2018 年 6 月将 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数，初始纳入 222只大盘 A 股，海外资金可以通过购买该指数购买 A 股股票，这意味着 A 股将逐渐对标全球估值体系。

因此，我们深入研究了美国铁路行业上市公司的经营情况，财务状况以及估值情况，同时与中国货运龙头大秦铁路作了全方位的对比，包括经营上的优劣以及股指上的差异。

我们认为在国企改革大背景下，中国铁路上市公司在扩张路网规模、丰富货运品种、减少人力冗余等方面有较大提升空间，一旦铁路改革成效，铁路行业上市公司业绩稳健增长，对标美国铁路股的估值（PE 15-20 倍），中期看大秦铁路等中国铁路运营股票估值有一定提升空间。