美国铁路经历蓬勃发展、衰退、重获生机的三个阶段:1830 年第一条美国铁路诞生且对社会经济有较大推动作用,之后美国铁路蓬勃发展;1880后越来越严格的规制改革让铁路发展举步维艰,同时公路、水路的发展也给铁路带来冲击,期间还遭遇 1930 年的经济大萧条,让铁路运输在 1970年濒临崩溃。
1980 年前后,政府剥离客运业务、放松管制让美国铁路重获生机,运价降低、竞争力提高,市场份额提升,投资回报率提高,铁路投资增加,安全状况改善。
美国铁路运量基本稳定、运价年复合增速 3%、净利润年复合增速 6%:
7家一级铁路公司占美国铁路运输 98%以上市场份额,过去 10 年铁路运量基本持平(部分年份有所波动);运价年复合增速约 3%(化工汽车等高附加值产品运价上升较快);由于成本控制得当,铁路行业净利润年复合增速达到 6%,增长稳健。
中美铁路在经营方面的差异:
1)大秦铁路为单一重载铁路,单公里运输量大;美国铁路里程达,网络优势高。
2)中国铁路运输货品单一,主要为煤炭等大宗商品;美国铁路运输产品丰富,因此货运量更加稳健,平均运价高。
3)单周转量员工数中美比例 5:1,虽然目前员工平均公司中美比例 1:5,但是若减少冗余人员,大秦铁路成本下降 30%。综合以上问题,大秦铁路业绩波动较大,而美国铁路可以保持稳健增长。
大秦铁路估值低于美国:目前大秦铁路分红率、派息率均高于美国铁路,但是 PE 估值仅为 10X 左右,而美国铁路在 15X-20X,且大秦铁路 PB、EV/EBITDA 估值都远低于美国铁路。过去 10 年美国铁路股价上涨 3-5 倍,远超综合指数,这受益于铁路行业业绩以及估值的共同提升。
投资策略:铁路改革背景下,中国铁路有业绩、估值双升的潜力:未来铁路改革会给中国铁路带来很大的提升空间,包括:
1、白货货源占比提升带动总运量提高、综合运价提高;
2、考核运量转为考核业绩后公司更加注重成本控制、减少冗余人员;
3、提高资产证券化率背景下,提高杠杆收购优质资产做大利润规模。因此,对比美国铁路,我们认为一旦铁路改革有实质性进展,中国铁路有业绩、估值双升的潜力。
维持铁路运输行业“推荐”评级,维持大秦铁路“买入”评级,广深铁路、铁龙物流“增持”评级。
MSCI 宣布将于 2018 年 6 月将 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数,初始纳入 222只大盘 A 股,海外资金可以通过购买该指数购买 A 股股票,这意味着 A 股将逐渐对标全球估值体系。
因此,我们深入研究了美国铁路行业上市公司的经营情况,财务状况以及估值情况,同时与中国货运龙头大秦铁路作了全方位的对比,包括经营上的优劣以及股指上的差异。
我们认为在国企改革大背景下,中国铁路上市公司在扩张路网规模、丰富货运品种、减少人力冗余等方面有较大提升空间,一旦铁路改革成效,铁路行业上市公司业绩稳健增长,对标美国铁路股的估值(PE 15-20 倍),中期看大秦铁路等中国铁路运营股票估值有一定提升空间。
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