参考中国报告网发布《2017-2022年中国工程机械产业现状分析及投资定位分析报告》
根本在于现金流预测与债务偿付压力的变化
由于我们想解决对行业未来短中期（6 ~12个月）的信用风险变化趋势预测的问题，一方面，其根本在于对未来短中期行业盈利及现金流变化趋势做出预判，另一方面，通过考虑现有的债务水平，再充分考虑未来投资支出计划后，判断未来现金流对整体刚性支出的覆盖程度的变化趋势如何，叠加融资环境变化因素的考虑，最终给出行业信用风险上升或下降的判断。
更看重对行业需求变化的分析
行业现金流由机械设备销售收入扣减对应的成本支出而产生，而销售情况是行业供需博弈的结果，在供需作用方面，结合行业经济特征，我们发现
1、产能过剩
由于 2009 年国家 4 万亿的投资拉动及信用销售模式推进，工程机械行业产能大幅扩张，2012年以来由于下游投资拉动放缓，行业需求大幅下滑。目前主要企业机械产品产能利用率约30%~70%，产能利用率仍较低，行业仍处于供给过剩状态；
2、产能释放压力相对较小
工程机械行业以流动资产为主（占比约 70%），固定资产及在建工程占总资产比重仅约 18%左右，固定资产等成本较低，其折旧摊销对产品产量的影响相较钢铁、煤炭等制造业较小，轻资产模式使得工程机械行业产能释放压力相对较低；
3、产能调节弹性大
根据企业调研，工程机械产品产能利用率约 30%即可达到盈亏点，产品的生产弹性相对较大。
4、产品差异化、价格波动不敏感
工程机械行业细分产品较多，产品差异化较大，非标准化程度较高，因此相对钢铁、煤炭等制造业，其价格对供需变化敏感性较低；工程机械行业企业成本构成以钢材和核心零部件为主，近年来发债工程机械企业的毛利率水平较为稳定，原材料价格波动与产品价格的波动传导相对稳定，企业原材料成本对企业盈利的影响可通过产品销售价格进行有效调节。
我们认为行业供给对工程机械行业的制约效应相对较小，行业销售主要由需求拉动，我们对行业信用风险变化的分析更看重行业需求变化情况，同时，工程机械行业需求的变化取决于机械产品的销量情况，我们对供需变化的分析过程中重点关注其对产品销量的波动影响。
信用销售模式作为工程机械行业较为普遍的销售政策，主要包括分期付款、按揭贷款和融资租赁三种形式，其中分期付款的基本模式为由制造商为客户提供商业信用，客户先支付制造商30%~50%的首付款，期限平均约 2~3 年；银行按揭的基本模式为由银行为客户提供贷款，供其购买制造商的设备，客户通常需支付 20%~30%左右的首付款，期限平均约 2~4 年，在此模式下，贷款银行通常会要求制造商承诺在客户还贷违约时负有回购担保责任，同时制造商有权回购设备；融资租赁的基本模式为由融资租赁公司向制造商购买设备，然后将设备租赁给客户，客户需缴纳10%~20%左右的保证金，租赁期间通常为 3~4 年。因此信用销售模式虽然扩大了企业收入规模，增加了企业的盈利能力，但是亦使其形成较大规模的应收账款和长期应收款等，交易当期并未全部体现为现金流入的增加，造成工程机械行业现金收入比较低，整体经营获现能力较差。所以相对行业盈利能力，我们更需关注行业内企业的现金流情况。
关注短期周转压力及表外或有负债
行业信用风险变化体现为行业的即期偿债能力及长期偿债能力的变化。工程机械行业以流动资产为主（占比约 70%），其中流动资产中存货和应收账款占比接近 70%。因信用销售模式增加企业收入的同时并未等额增加企业的现金流入水平，行业内形成了大量的应收账款。并且随着前期大规模的信用销售模式的推进，部分下游客户无力支付剩余款项导致拖机现象频现，部分企业近年因债权二手机增多导致存货规模居高不下且二手设备变现难度较大，存货周转率较低，对企业资金形成大量占用，整体资产流动性较差。
债务方面，工程机械行业平均资产负债率约 60%左右，整体债务负担尚可，债务结构以短期债务为主（占比约 70%），考虑流动资产中存货和应收账款规模较大，行业内企业存在一定的短期周转压力。因此对于行业信用风险变化的分析，我们需关注行业的短期周转压力及偿债能力，以判断其短中期内流动性风险的高低。
此外，工程机械行业普遍的信用销售模式，由于多数的银行分期、融资租赁模式附有生产厂商回购担保条款，这导致了工程机械生产企业在盲目扩大信用销售规模的同时形成了较多的表外回购义务的或有负债，在经济形势下滑、客户违约率上升的情况下，生产企业或有风险或将集中爆发，因此我们在关注企业的偿债能力变化的同时需要关注表外或有负债的变化趋势以充分考量其债务偿付能力的变化。综上，基于工程机械行业的行业特点，我们筛选出影响行业信用风险的核心要素：
（1）信用风险变化的根本在于现金流预测及债务偿付压力的变化；
（2）相对于行业供给，我们更看重对行业需求的分析；
（3）因行业特殊的信用销售模式，相对于盈利，我们更关注行业现金流情况；
（4）基于行业的债务结构及财务特征，我们更关注行业的短期周转压力及表外或有负债情况。
根本在于现金流预测与债务偿付压力的变化
由于我们想解决对行业未来短中期（6 ~12个月）的信用风险变化趋势预测的问题，一方面，其根本在于对未来短中期行业盈利及现金流变化趋势做出预判，另一方面，通过考虑现有的债务水平，再充分考虑未来投资支出计划后，判断未来现金流对整体刚性支出的覆盖程度的变化趋势如何，叠加融资环境变化因素的考虑，最终给出行业信用风险上升或下降的判断。
工程机械行业信用风险分析框架
资料来源：中国报告网整理
更看重对行业需求变化的分析
行业现金流由机械设备销售收入扣减对应的成本支出而产生，而销售情况是行业供需博弈的结果，在供需作用方面，结合行业经济特征，我们发现
1、产能过剩
由于 2009 年国家 4 万亿的投资拉动及信用销售模式推进，工程机械行业产能大幅扩张，2012年以来由于下游投资拉动放缓，行业需求大幅下滑。目前主要企业机械产品产能利用率约30%~70%，产能利用率仍较低，行业仍处于供给过剩状态；
2、产能释放压力相对较小
工程机械行业以流动资产为主（占比约 70%），固定资产及在建工程占总资产比重仅约 18%左右，固定资产等成本较低，其折旧摊销对产品产量的影响相较钢铁、煤炭等制造业较小，轻资产模式使得工程机械行业产能释放压力相对较低；
3、产能调节弹性大
根据企业调研，工程机械产品产能利用率约 30%即可达到盈亏点，产品的生产弹性相对较大。
4、产品差异化、价格波动不敏感
工程机械行业细分产品较多，产品差异化较大，非标准化程度较高，因此相对钢铁、煤炭等制造业，其价格对供需变化敏感性较低；工程机械行业企业成本构成以钢材和核心零部件为主，近年来发债工程机械企业的毛利率水平较为稳定，原材料价格波动与产品价格的波动传导相对稳定，企业原材料成本对企业盈利的影响可通过产品销售价格进行有效调节。
我们认为行业供给对工程机械行业的制约效应相对较小，行业销售主要由需求拉动，我们对行业信用风险变化的分析更看重行业需求变化情况，同时，工程机械行业需求的变化取决于机械产品的销量情况，我们对供需变化的分析过程中重点关注其对产品销量的波动影响。
工程机械种类繁多
资料来源：中国报告网整理
相对于盈利，应更关注行业现金流情况 信用销售模式作为工程机械行业较为普遍的销售政策，主要包括分期付款、按揭贷款和融资租赁三种形式，其中分期付款的基本模式为由制造商为客户提供商业信用，客户先支付制造商30%~50%的首付款，期限平均约 2~3 年；银行按揭的基本模式为由银行为客户提供贷款，供其购买制造商的设备，客户通常需支付 20%~30%左右的首付款，期限平均约 2~4 年，在此模式下，贷款银行通常会要求制造商承诺在客户还贷违约时负有回购担保责任，同时制造商有权回购设备；融资租赁的基本模式为由融资租赁公司向制造商购买设备，然后将设备租赁给客户，客户需缴纳10%~20%左右的保证金，租赁期间通常为 3~4 年。因此信用销售模式虽然扩大了企业收入规模，增加了企业的盈利能力，但是亦使其形成较大规模的应收账款和长期应收款等，交易当期并未全部体现为现金流入的增加，造成工程机械行业现金收入比较低，整体经营获现能力较差。所以相对行业盈利能力，我们更需关注行业内企业的现金流情况。
关注短期周转压力及表外或有负债
行业信用风险变化体现为行业的即期偿债能力及长期偿债能力的变化。工程机械行业以流动资产为主（占比约 70%），其中流动资产中存货和应收账款占比接近 70%。因信用销售模式增加企业收入的同时并未等额增加企业的现金流入水平，行业内形成了大量的应收账款。并且随着前期大规模的信用销售模式的推进，部分下游客户无力支付剩余款项导致拖机现象频现，部分企业近年因债权二手机增多导致存货规模居高不下且二手设备变现难度较大，存货周转率较低，对企业资金形成大量占用，整体资产流动性较差。
债务方面，工程机械行业平均资产负债率约 60%左右，整体债务负担尚可，债务结构以短期债务为主（占比约 70%），考虑流动资产中存货和应收账款规模较大，行业内企业存在一定的短期周转压力。因此对于行业信用风险变化的分析，我们需关注行业的短期周转压力及偿债能力，以判断其短中期内流动性风险的高低。
此外，工程机械行业普遍的信用销售模式，由于多数的银行分期、融资租赁模式附有生产厂商回购担保条款，这导致了工程机械生产企业在盲目扩大信用销售规模的同时形成了较多的表外回购义务的或有负债，在经济形势下滑、客户违约率上升的情况下，生产企业或有风险或将集中爆发，因此我们在关注企业的偿债能力变化的同时需要关注表外或有负债的变化趋势以充分考量其债务偿付能力的变化。综上，基于工程机械行业的行业特点，我们筛选出影响行业信用风险的核心要素：
（1）信用风险变化的根本在于现金流预测及债务偿付压力的变化；
（2）相对于行业供给，我们更看重对行业需求的分析；
（3）因行业特殊的信用销售模式，相对于盈利，我们更关注行业现金流情况；
（4）基于行业的债务结构及财务特征，我们更关注行业的短期周转压力及表外或有负债情况。
资料来源：国家统计局，中国报告网整理，转载请注明出处（ZQ）
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