一、经济维度：经济结构转型倒逼资本市场改革
从金融体系横向对标来看，我国银证保体量不均衡，且证券行业发展相对滞后。2016 年底，我国银行、证券、保险行业的总资产规模分别为 226.26 万亿、5.79 万亿和 15.38 万亿，分别占金融体系资产总量 91.45%、2.34%和 6.21%，证券行业占比偏低。
中国证券体量较美国偏小。2016 年美国银行、证券、保险行业的总资产规模分别为 26 万亿美元、9 万亿美元和 3 万亿美元，中国与美国之比分别为 124%、28%和 25%，可见我国证券行业体量偏小。
备注：美国资产总量据 2016 年 12 月 30 日的人民币兑美元中间价折算所得
从社融存量结构看，中国仍以银行间接融资为主，直接融资的占比仍然偏低。2016 年社融中直接融资占比 24%，间接融资占比 73%，其中贷款占比 70%。2017 年债市收缩，11月社融累计值中直接融资占比 7%，间接融资占比 90%，其中贷款占比 73%。
从直接间接融资增量结构看，直接融资占比缓步提升，但依然偏低。中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比自 2008 年的 18%缓慢上升到 2016 年的 34%。直接融资占社融总量增加额自 2008 年的 13%缓慢上升到 2016 年的 25%。
经济与产业结构的转型升级亟需多元金融提供支持，大力发展直接融资势在必行。目前全国经济结构调整进入关键时期，传统产业转型难、新兴行业融资难，多层次资本市场是传统产业转型升级的迫切需要，也是解决新兴行业和应对经济下行的迫切需要。而大部分新兴产业由于资产规模小、担保能力不足等问题导致银行等传统金融机构收紧对其贷款发放，新兴产业亟需直接融资的有力支持。央行行长周小川曾表示，目标是从 2014 年到 2020 年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从 17.2%提高到 25%左右，债券市场余额占 GDP 比例将提高到 100%左右。证券公司作为直接融资的主体力量势必把握时代浪潮，迎来行业发展又一历史机遇。
二、市场维度：资本市场建设撬动券商发展
回归资本市场本质功能，推进多层次市场发展，促进证券行业发展。根据全国人大颁布的 “十三五规划纲要”，十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。我们预计未来我国资本市场将形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的场内、场外全方位市场体系。规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大；推进创业板市场改革，支持创新型企业发展；加快发展新三板市场；大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。资本市场的建设要靠证券行业，资本市场的建设同时也利好证券行业，证券行业有望成为多层次资本市场建设完善的最大受益者之一。
参考观研天下发布《2018年中国证券市场分析报告-行业深度调研与投资前景研究》
三、制度维度：制度完善蕴育业务成长土壤
资本市场改革发展是复杂的系统性工程，而制度是其基石。制度的建设有破有立，持续动态调整优化。回溯制度建设历程，新股发行、再融资、退市制度是最为关键的三根支柱。
新股发行制度是重中之重。新股发行的注册制是成熟的资本市场发展的理想模式，也被实践证明是效率最高的发行模式。如果能平稳有序的向注册制过度，股票市场现存的估值扭曲、投机性强、监管效率低等问题或都将解决。注册制度不能贸然放开，必须结合当前市场特点，做到稳妥、审慎、有序推进。第一要建立健全完善的信息披露机制，形成对会计事务所、律师事务所的追责机制。第二要提高发行门槛，未达标准的企业可以通过新三板、四板等进入场外市场，分流上市资源，降低二级市场压力。第三是推动储架发行和超额配售权的使用。
再融资制度改革是改革的突破口。再融资演变历经四个阶段：1998 年以前以配股为主的再融资；1998—2001 年以配股为主，增发和可转债逐步发展；2001—2004 年是配股、增发和可转换债并重的再融资格局。 2005 年至今股权分置改革后定增规模大幅增加。当前再融资制度仍待进一步优化，最突出的问题在于 1999 年至今配股对上市公司的盈利要求呈放宽趋势，门槛过低。再融资的总体改革思路是严格审批标准，同时提高增发效率，缩短融资周期，推动股权多元化。
退市制度的完善是市场健康向上发展的必要保障。有进有出、优胜劣汰是保持市场活力和健康发展的重要保证。退市机制的缺位也带来壳资源价值的过度膨胀，扰乱市场秩序。完善退市制度，一是要提高借壳重组的门槛，降低壳资源价值，二是要制定可操作的数量化退市标准，严格执行退市，三是要建立多层次资本市场，为退市解决后顾之忧。
制度改革蕴育对券商更多业务线的需求。例如，发行再融资和退市制度的改革则将激活企业资源，促进并购、机构投资业务和复杂交易的大发展。当前监管致力于理顺机制、完善流程、培育机构投资者，打通需求环节，催化券商更好更快发展。
四、政策维度：监管环境边际改善引导行业向上
行业维持从严监管、规范的总体基调，行业风控合规能力大幅提升。2016 年以来监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标，建立起以净资本为核心的风控和预警制度；在加强制度建设的同时不断强化监管，针对 IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。2017 年行业监管力度不减，依法监管、从严监管、全面监管的总方针持续贯穿资本市场新秩序建立过程，证券行业全业务链监管体系逐步完善。券商的资本实力、市场声誉、风控能力和公司治理能力都得到了大幅提升。行业经过综合治理化解了历史遗留风险，重回规范发展的跑道。
监管层再提“创新发展”，防风险和促发展更趋平衡。中国证券业协会第六次会员大会明确证券业发展的四个指挥棒，即“专注主业、主动作为、创新发展、守住底线”。监管层重提“创新发展”，提出创新必须以合规经营和风险控制为前提，围绕实体经济发展的需要来进行。证券行业的创新是一个持续的过程，不仅仅需要行业自身的发展，也需要整个金融生态环境的支持与配合。而证券行业经过综合治理将实现洗礼蜕变，充分化解了历史遗留风险，未来将重回规范发展的跑道。未来行业监管环境有望边际改善，监管方向上有望向“创新发展”倾斜。
从金融体系横向对标来看，我国银证保体量不均衡，且证券行业发展相对滞后。2016 年底，我国银行、证券、保险行业的总资产规模分别为 226.26 万亿、5.79 万亿和 15.38 万亿，分别占金融体系资产总量 91.45%、2.34%和 6.21%，证券行业占比偏低。
图表：我国证券行业资产总量占比偏小
中国证券体量较美国偏小。2016 年美国银行、证券、保险行业的总资产规模分别为 26 万亿美元、9 万亿美元和 3 万亿美元，中国与美国之比分别为 124%、28%和 25%，可见我国证券行业体量偏小。
图表：2016 年底我国证券行业资产总量仅占美国的 28%，体量偏小
备注：美国资产总量据 2016 年 12 月 30 日的人民币兑美元中间价折算所得
从社融存量结构看，中国仍以银行间接融资为主，直接融资的占比仍然偏低。2016 年社融中直接融资占比 24%，间接融资占比 73%，其中贷款占比 70%。2017 年债市收缩，11月社融累计值中直接融资占比 7%，间接融资占比 90%，其中贷款占比 73%。
图表：直接融资累计值占比仍然偏低
从直接间接融资增量结构看，直接融资占比缓步提升，但依然偏低。中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比自 2008 年的 18%缓慢上升到 2016 年的 34%。直接融资占社融总量增加额自 2008 年的 13%缓慢上升到 2016 年的 25%。
图表：直接融资比例呈上升趋势
经济与产业结构的转型升级亟需多元金融提供支持，大力发展直接融资势在必行。目前全国经济结构调整进入关键时期，传统产业转型难、新兴行业融资难，多层次资本市场是传统产业转型升级的迫切需要，也是解决新兴行业和应对经济下行的迫切需要。而大部分新兴产业由于资产规模小、担保能力不足等问题导致银行等传统金融机构收紧对其贷款发放，新兴产业亟需直接融资的有力支持。央行行长周小川曾表示，目标是从 2014 年到 2020 年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从 17.2%提高到 25%左右，债券市场余额占 GDP 比例将提高到 100%左右。证券公司作为直接融资的主体力量势必把握时代浪潮，迎来行业发展又一历史机遇。
二、市场维度：资本市场建设撬动券商发展
回归资本市场本质功能，推进多层次市场发展，促进证券行业发展。根据全国人大颁布的 “十三五规划纲要”，十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。我们预计未来我国资本市场将形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的场内、场外全方位市场体系。规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大；推进创业板市场改革，支持创新型企业发展；加快发展新三板市场；大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。资本市场的建设要靠证券行业，资本市场的建设同时也利好证券行业，证券行业有望成为多层次资本市场建设完善的最大受益者之一。
参考观研天下发布《2018年中国证券市场分析报告-行业深度调研与投资前景研究》
图表：推动多层次资本市场建设
三、制度维度：制度完善蕴育业务成长土壤
资本市场改革发展是复杂的系统性工程，而制度是其基石。制度的建设有破有立，持续动态调整优化。回溯制度建设历程，新股发行、再融资、退市制度是最为关键的三根支柱。
新股发行制度是重中之重。新股发行的注册制是成熟的资本市场发展的理想模式，也被实践证明是效率最高的发行模式。如果能平稳有序的向注册制过度，股票市场现存的估值扭曲、投机性强、监管效率低等问题或都将解决。注册制度不能贸然放开，必须结合当前市场特点，做到稳妥、审慎、有序推进。第一要建立健全完善的信息披露机制，形成对会计事务所、律师事务所的追责机制。第二要提高发行门槛，未达标准的企业可以通过新三板、四板等进入场外市场，分流上市资源，降低二级市场压力。第三是推动储架发行和超额配售权的使用。
再融资制度改革是改革的突破口。再融资演变历经四个阶段：1998 年以前以配股为主的再融资；1998—2001 年以配股为主，增发和可转债逐步发展；2001—2004 年是配股、增发和可转换债并重的再融资格局。 2005 年至今股权分置改革后定增规模大幅增加。当前再融资制度仍待进一步优化，最突出的问题在于 1999 年至今配股对上市公司的盈利要求呈放宽趋势，门槛过低。再融资的总体改革思路是严格审批标准，同时提高增发效率，缩短融资周期，推动股权多元化。
退市制度的完善是市场健康向上发展的必要保障。有进有出、优胜劣汰是保持市场活力和健康发展的重要保证。退市机制的缺位也带来壳资源价值的过度膨胀，扰乱市场秩序。完善退市制度，一是要提高借壳重组的门槛，降低壳资源价值，二是要制定可操作的数量化退市标准，严格执行退市，三是要建立多层次资本市场，为退市解决后顾之忧。
制度改革蕴育对券商更多业务线的需求。例如，发行再融资和退市制度的改革则将激活企业资源，促进并购、机构投资业务和复杂交易的大发展。当前监管致力于理顺机制、完善流程、培育机构投资者，打通需求环节，催化券商更好更快发展。
四、政策维度：监管环境边际改善引导行业向上
行业维持从严监管、规范的总体基调，行业风控合规能力大幅提升。2016 年以来监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标，建立起以净资本为核心的风控和预警制度；在加强制度建设的同时不断强化监管，针对 IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。2017 年行业监管力度不减，依法监管、从严监管、全面监管的总方针持续贯穿资本市场新秩序建立过程，证券行业全业务链监管体系逐步完善。券商的资本实力、市场声誉、风控能力和公司治理能力都得到了大幅提升。行业经过综合治理化解了历史遗留风险，重回规范发展的跑道。
监管层再提“创新发展”，防风险和促发展更趋平衡。中国证券业协会第六次会员大会明确证券业发展的四个指挥棒，即“专注主业、主动作为、创新发展、守住底线”。监管层重提“创新发展”，提出创新必须以合规经营和风险控制为前提，围绕实体经济发展的需要来进行。证券行业的创新是一个持续的过程，不仅仅需要行业自身的发展，也需要整个金融生态环境的支持与配合。而证券行业经过综合治理将实现洗礼蜕变，充分化解了历史遗留风险，未来将重回规范发展的跑道。未来行业监管环境有望边际改善，监管方向上有望向“创新发展”倾斜。
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