在今年偏紧的融资环境下，现金流成为制约环保公司业绩增长的关键要素。现金流较紧张的公司以及需要资金撬动增长以 ppp 模式为主的公司或难以实现之前几年的高增长，一方面是项目融资偏紧影响项目进度的收入确认，另一方面是资金成本的上升带来财务费用有所上升，使得净利润增速低于营收增速。
参考观研天下发布《2018年中国固废处理设备行业分析报告-市场深度分析与投资前景研究》
目前环保各细分板块中，固废板块现金流最优。固废企业包括垃圾焚烧、环卫、危废，回款都较快。
固废运营的回款快于工业企业烟气脱硫脱硝的第三方运营，落后于水务运营，但由于水处理企业收入来源主要来自于 ppp 模式的工程收入，回款在一年以上，大气烟气治理工程、监测装备回款也在半年以上，而大多固废企业收入主要来自于运营业务，因此固废企业的现金流表现要明显优于其他版块。
垃圾焚烧企业的收入来源包括四部分，垃圾处理费、基础电价、省补电价、国补电价。基础电价回款最快，按月结算支付，垃圾处理费的回款不同项目有所不用，一般按月或按季度支付，省补电价和国补电价回款周期相对较长，一般每季度或每半年结算一次。政府根据月度和季度考核得分情况按季度支付项目的服务费用，支付周期大约在 1-3 个月。
从盈利能力看，固废企业盈利能力强，且未来仍有提升空间。我们统计环保各细分板块盈利能力，分别是固废>监测>水>大气。
从 irr 看，大气 irr 最高，清新环境的电厂运营项目 irr 在 12%左右，但大气运营项目主要面对工业企业，现金流较差，且存在一定的回款风险。水厂 irr 在 8%左右，垃圾焚烧早期 irr 达到 12-15%，随着之后竞争激烈，垃圾处理费补贴下降，目前新项目 irr 也下降到 8%-10%左右。垃圾焚烧从 irr 角度仍是性价比较高的投资项目。
从利润率看，我们认为未来监测领域的利润率或较为稳定，大气板块随着非电的比重提升，利润率水平或略有抬升，水处理板块随着 ppp 工程收入占总收入比重增加，以及后期的乡镇水厂运营利润水平或不及早期水厂，上市公司整体利润率或略有下降。而固废板块，从短期看，苏日安新项目的垃圾处理费普遍低于存量项目，投运后将拉低板块利润率。但长期来看随着垃圾分类推进，垃圾热值仍有较大提升空间，长期盈利能力仍有提升空间。
固废处理行业具有较大的运营规模体量，行业易出龙头。尤其是垃圾焚烧领域市场集中度较高，行业竞争格局清晰。根据在手项目统计，前五大公司光大国际、锦江环境、中国环境保护集团、北京控股和重庆三峰，市场占有率为 43.40%，垃圾焚烧行业集中度高于水务、大气、危废等其他细分领域，我们认为随着行业进入运营期，龙头企业在应对邻避、项目推进上或快于一般企业，加上一些企业可能转让其在手项目，未来行业实际集中度将高于目前在手项目的集中度，行业集中度提升可期。
参考观研天下发布《2018年中国固废处理设备行业分析报告-市场深度分析与投资前景研究》
图表：各板块经营活动现金流/营业收入
资料来源：观研天下整理
图表：各板块应收账款周转天数比较
资料来源：观研天下整理
目前环保各细分板块中，固废板块现金流最优。固废企业包括垃圾焚烧、环卫、危废，回款都较快。
固废运营的回款快于工业企业烟气脱硫脱硝的第三方运营，落后于水务运营，但由于水处理企业收入来源主要来自于 ppp 模式的工程收入，回款在一年以上，大气烟气治理工程、监测装备回款也在半年以上，而大多固废企业收入主要来自于运营业务，因此固废企业的现金流表现要明显优于其他版块。
垃圾焚烧企业的收入来源包括四部分，垃圾处理费、基础电价、省补电价、国补电价。基础电价回款最快，按月结算支付，垃圾处理费的回款不同项目有所不用，一般按月或按季度支付，省补电价和国补电价回款周期相对较长，一般每季度或每半年结算一次。政府根据月度和季度考核得分情况按季度支付项目的服务费用，支付周期大约在 1-3 个月。
图表：环保各类运营业务回款模式
资料来源：观研天下整理
图表：部分环保上市公司现金流回款财务指标对比
资料来源：观研天下整理
从盈利能力看，固废企业盈利能力强，且未来仍有提升空间。我们统计环保各细分板块盈利能力，分别是固废>监测>水>大气。
从 irr 看，大气 irr 最高，清新环境的电厂运营项目 irr 在 12%左右，但大气运营项目主要面对工业企业，现金流较差，且存在一定的回款风险。水厂 irr 在 8%左右，垃圾焚烧早期 irr 达到 12-15%，随着之后竞争激烈，垃圾处理费补贴下降，目前新项目 irr 也下降到 8%-10%左右。垃圾焚烧从 irr 角度仍是性价比较高的投资项目。
从利润率看，我们认为未来监测领域的利润率或较为稳定，大气板块随着非电的比重提升，利润率水平或略有抬升，水处理板块随着 ppp 工程收入占总收入比重增加，以及后期的乡镇水厂运营利润水平或不及早期水厂，上市公司整体利润率或略有下降。而固废板块，从短期看，苏日安新项目的垃圾处理费普遍低于存量项目，投运后将拉低板块利润率。但长期来看随着垃圾分类推进，垃圾热值仍有较大提升空间，长期盈利能力仍有提升空间。
图表：各环保细分板块毛利率和净利率
资料来源：观研天下整理
固废处理行业具有较大的运营规模体量，行业易出龙头。尤其是垃圾焚烧领域市场集中度较高，行业竞争格局清晰。根据在手项目统计，前五大公司光大国际、锦江环境、中国环境保护集团、北京控股和重庆三峰，市场占有率为 43.40%，垃圾焚烧行业集中度高于水务、大气、危废等其他细分领域，我们认为随着行业进入运营期，龙头企业在应对邻避、项目推进上或快于一般企业，加上一些企业可能转让其在手项目，未来行业实际集中度将高于目前在手项目的集中度，行业集中度提升可期。
图表：固废龙头企业生活垃圾焚烧规模（存量及 17 年新增）
资料来源：观研天下整理
我们统计固废板块平均 PE 估值约 20 倍，行业平均业绩增速约 24%，板块的投资价值已显现。建议关注市场集中度高、龙头格局清晰的垃圾焚烧行业。
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