一、我国债券市场多层次建设
近年来，我国债券市场获得了快速发展，但与此同时，也存在着许多问题。债券市场服务的融资人群体有待进一步拓宽层次近年来，随着规模的不断扩大，我国债券市场满足实体企业融资需求的能力显著提高，但市场上的发行人主要以大型企业和国有企业为主，中小企业、民营企业参与债券市场仍不够充分。初步统计，在企业债中，2016年中央企业发债规模占到21.53%。在短期融资券、中期票据和公司债中，国有企业也是发行主体，截至2017年6月，非国有企业发债规模不到1/3。在服务稳增长战略过程中，尤其是要加大对企业盘活存量资产的资金支持，加大对民营企业和中小企业的资金支持，加大对战略性新兴产业的融资支持。在这方面，债券市场还有很长的路要走。建设多层次的债券市场，首先就是要提高惠及主体的包容性，提高服务的广泛性，不断拓宽发行主体范围，提高各类企业利用债券市场的便利度和及时性，营造一个机会均等、差异定位的全方位融资人群体。债券市场所吸纳的投资人群体需分层次健全的市场需要投资偏好多样、风险承担能力不一的多类型合格投资者，借此可以提高流动性、增强吸引力、促进价格发现、缓释市场风险。而且，大量多元化投资者的存在，也能够从更多的角度审视一项技术、一个产品、一个企业的价值，市场的选择往往更准确，更具可持续性。近年来，在有关部门的积极推动下，银行间债券市场机构投资者数量不断增长、类型也日益多元，为市场体量的快速成长奠定了基础。投资者数量从2000年的6500余家，增至2016年的15300余家，到2017年6月底进一步增加到17300余家；投资者类型也逐步涵盖了商业银行、信用社、证券公司、基金公司、保险机构、非金融机构等多类市场主体。
图表：中国债券市场分布
图表来源：公开资料整理
但不可否认的是，从持有和交易规模来看，目前银行间债券市场的参与主体仍是金融机构，金融机构又以商业银行为主，各类主体风险偏好类似，都以配置需求为主，这种投资者结构不利于市场风险分散和活跃度提升，也不利于最大程度发挥其助力经济增长的作用。因此，提高投资主体多元化也应成为建设多层次债券市场的重要内容。债券产品仍需在更多层次上加大创新就银行间债券市场而言，目前已初步形成了超短期融资券、短期融资券、中期票据等迎合企业短中长期融资需求的产品体系，创新了集合票据、集合债券等贴合中小企业特征的产品品种，推出了定向工具、私募债券等适合特殊企业、特殊行业融资的产品类型。可以说，在基础产品提供方面，债券市场成绩显著。但与现阶段稳增长、调结构、惠民生所要求的融资支持相比，市场在支持基础设施建设、战略性新兴产业发展和中小企业融资等方面的产品仍亟待加强，继续创新的空间依然巨大。
同时，较发达经济体而言，我国银行间债券市场在衍生产品、结构化产品、股债结合型产品等方面的滞后性仍然明显，这也应成为未来一个时期多层次市场建设的重要内容。
多层次市场建设缺乏高效的市场组织和国外成熟债券市场体系对比，我国债券市场体系一个突出问题是市场结构不完善、市场组织效率不高。我国债券市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾，主要有“重股市、轻债市，重国债、轻企债，重高等级债、轻低等级债”等等。
在债券市场基础设施建设方面，目前银行间债券市场基础设施比较完善，从注册、发行、交易、登记、托管、结算、信息披露、交易报告各个环节均已经形成了较为成熟的服务架构和一整套制度安排，但在部分区域的债券市场上，目前缺乏全流程的服务链条，协调效率低；在资产组织、成交促进、信息服务、风险管理等方面缺乏针对不同类型、不同规模、不同发展阶段企业融资需求的差异化制度安排，难以满足市场参与机构的多功能服务需求。
缺乏灵活高效、组织规范、互联互通的场外债券市场从国际经验看，多层次债券市场一般包括全国性集中交易市场（包括主板、二板）、区域性集中交易市场以及分布广泛的场外市场。事实证明，现代化场外债券市场具有分散化、信息触角广，门槛低、高效便捷，参与机构多、交易活跃等特点，能有效促进市场成员参与交易，是企业的重要融资场所。
我国目前的多层次债券市场构架是银行间债券市场、交易所公司债市场为主的全国性市场，各地方政府主导的金融资产交易所和金融资产交易中心实际上承担了场外债券市场的一部分功能，但这些地方金融资产交易机构缺乏有效组织，经营模式差别很大，有的以交易所名义实际从事投行业务，有的则成为金融机构绕监管的合规通道，发展思路上缺乏场外债券市场的统一规划，交易系统不完善，交易环节也潜藏着较大的风险。
美国的纳斯达克市场最初就是将分散在全国的500多家场外交易平台整合后形成的，通过统一的电子化系统将分散化的平台集中起来，扩大了市场的广度和深度，同时为后来发展起来的粉红单市场、公告板市场打下基础，推动了美国多层次市场体系的形成。
二、积极推进我国多层次债券市场建设
做好顶层设计，促进形成分层完善、功能健全的多层次债券市场体系以多层次信用债市场建设为切入点，一是将现有的非金融企业债务融资工具市场定位为中国信用类债券市场的“精品市场”，由于该市场建设时间长、较成熟，可以银行间债券市场交易服务平台为载体，依托完善的登记托管制度，电子化簿记发行、集中交易、信息披露等先进手段，未来进一步创新交易机制，扩展清算和结算方式，逐渐建立起我国的信用类债券“主板市场”。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业，充分保证主板市场公司的质量，降低该市场的风险。二是积极探索建立信用债“二板市场”。这需要进一步扩大服务对象和范围，吸引更多的中小金融机构、投融资人参与进来，“二板市场”同样需要以电子化平台为载体，采取集中化交易方式，延续银行间主板市场的标准化流程，不同的只是评级资质、标准门槛的较低，建议在发行和交易机制上，除现有的私募发行方式外，探索采取小公募发行机制，通过设定发行代理机构的准入标准，由合格的发行代理机构代为公开发行，帮助企业提高融资效率；探索电子化集中交易和询价交易方式并存，线上带动线下渠道共同服务债券持有人交易性需求；同时强化平台建设，制定同主板间的转板机制，形成两者之间的有效联通。
三是积极发展“三板市场”。除了“主板”和“二板”，目前我国那些没有标准模式，分散在各地，既有集中统一的场外交易市场，又有区域性的股权交易中心、金融资产交易中心以及地方产权交易市场，可看作是“三板市场”。
参考观研天下发布《2018年中国债券市场分析报告-行业运营态势与发展趋势研究》
具体思路如下：第一，借鉴发达国家经验,发展场外交易市场。根据发达国家的经验，可依托一家管理水平、风控能力、IT建设较好的交易平台，重点以该平台为纽带串联起分散在全国各地的交易场所，实现地区性联网运行，集中报价、分散成交、统一核算，确保交易留痕、监管透明。第二，规范地区性股权交易中心、金融资产交易中心发展。这些市场绝大多数由地方政府正式或非正式批准成立的，容易受到地方行政力量的控制和切割，给金融监管增加难度。当前是加大对地方交易场所的清理整顿工作时期，对于经营合规的交易场所，可批准其开展场外债券发行与交易，建议依托具备较好条件的交易平台，同各地交易所进行互联互通，通过统一规则、统一技术、统一标准，起到连接这些分散化的场外市场的纽带和桥梁作用，将广泛的场外无形交易固化在有形平台上，通过该平台的成交信息和数据信息，一方面有助于提高地方交易场所合法、合规经营，提升监管透明，另一方面也能为覆盖范围更广的企业融资提供正规渠道。第三，建立地方交易所同二板市场的转板机制。通过各地交易所获得融资支持的企业，通过良性经营，快速成长，符合二板发债条件后，可推荐到二板市场发行交易，从而形成多层次资本市场体系内的活水效应。
积极鼓励市场创新与差异化竞争，为多层次市场建设营造良好环境多层次债券市场的有效组织需要一整套差异化的制度安排，只有通过层次更多、制度和标准更细的市场组织才能满足差别化的需求。过去有一种观点，认为中国的债券市场分割，银行间市场、交易所市场割裂，监管不统一，券商、银行、基金、理财、信托等不同监管主体下的机构难以跨市场开展债券发行和交易，削弱了我国债券市场的竞争力。但是，就我国债券市场发展特点和多层次市场建设规律来看，推进各市场之间的服务竞争，有助于鼓励市场创新，满足市场多元化需求。未来，需要进一步加大市场开放，放松对投资者之间进入直接交易债券的限制。积极发展无形的信用债市场，引入电子通讯网络系统，给投资者更多的选择权，为市场中介机构提供更多的创新空间。
以交易所市场和银行间市场的交易机制为例，目前上交所采取竞价交易机制和做市商制度相结合的方式，其中竞价交易在场内进行，做市商制度在2007年建立的固定收益平台上实行；结算方式采取多级净额结算，中证登作为交易所债券的托管机构，充当中央对手方，设有结算风险基金和结算担保金；从参与者来看，包括个人和除银行以外的全部机构。银行间市场以一对一询价机制为主，辅以做市商制度和经纪商制度，满足不同规模流动性供求方的交易要求；结算方式根据交易双方的业务需求、议价能力和资金使用要求，分为纯券过户、见券付款、见款付券和券款对付四种，每种方式都有广泛的参与者，中债登和上清所作为银行间市场的债券托管机构，不充当交易结算的对手方。这些机制安排的差异，正是两个市场面对不一样的发行人和投资人群体而导致的差异，是满足参与人差异化需求而必然的制度选择。未来这种差异还需要在更多维度、更多层次的市场建设充分体现，而不应该用大一统的思路，一味强调形式统一。
完善债券市场金融基础设施建设，为多层次债券市场建设提供支持保障为了建设多层次市场，保证其高效运转，除了需要建设不同层次的交易场所、电子化系统外，还必须配套建设相应的登记托管、清算结算、交易报告库、中央对手方、评级机构、信息披露平台等金融市场基础设施。为改变20世纪90年代以前债券托管的混乱局面，监管机构在吸收经验教训的基础上，推动实施债券集中托管。中央结算公司、上清所、中证登等公司相继成立，负责债券各领域证券结算存管等职能，有效保障了中国债券市场的有序发展。但是，不同层次的债券市场，均应有配套的基础设施保证其良性发展，主要建议如下：一是探索针对低层级债券市场，积极建设专门的登记托管服务设施，防范和化解分散托管导致的金融风险，杜绝跨市场超冒发行、重复质押等问题；二是积极推进债券发行电子化、一体化登记、交易结算系统，降低操作风险和交易成本，提高交易效率，同时便于市场监测；三是鼓励引导不同层级市场，在基础设施建设方面积极创新。
鼓励各市场间债券品种的交叉挂牌，活跃债市交易过去相当长一段时间内，公开发行与交易所上市是被等同来看的，主要原因是1998年版的《证券法》32条规定：“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”。2005年版的《证券法》39条则修改为：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”即公开发行的证券除了可在证券交易所上市外，还可在“国务院批准的其他证券交易场所转让”。这就意味着，发行后不一定上市，还可在“国务院批准的其他证券交易场所”挂牌（转让）。换言之，“发行”与“上市”不再挂钩，而进行了脱钩与分离。
为此，构建多层次债券市场需要建设良好的法律环境；加大政策扶持力度，培育更多经营规范、系统高效、管理优良的交易场所，作为债券场外交易的挂牌渠道，促进债券市场健康发展。
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